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對(duì)于那些不了(le)解我的(de)人(rén)來(lái)說，我的(de)背景（在Melon之前）是在高(gāo)盛公司做(zuò)市商和(hé)交易員(yuán)。在2008年前後，我花了(le)近十年的(de)時(shí)間在一些流動性最強和(hé)流動性最差的(de)股票(piào)市場(chǎng)做(zuò)市，期間還(hái)參與了(le)幾筆數十億美(měi)元大(dà)宗交易的(de)定價工作。

我也(yě)有幸目睹了(le)大(dà)約15年前的(de)第一批自動做(zuò)市商（AMM）的(de)誕生。當時(shí)，我們很多(duō)人(rén)都擔心，AMM會使我們的(de)工作變得(de)多(duō)餘。當然，它們确實導緻一些交易員(yuán)被裁員(yuán)。但你猜怎麽著(zhe)，今天，在高(gāo)盛和(hé)華爾街(jiē)的(de)每一家大(dà)型經紀商公司的(de)交易台上，仍有一批交易員(yuán)參與的(de)做(zuò)市商團隊。

在CeFi和(hé)DeFi中都有很多(duō)關于AMM的(de)炒作。然而，這(zhè)些夢想并沒有真正與現實相匹配。夢想是AMM将完全取代人(rén)工做(zuò)市；現實是AMM隻能服務于流動性已經很強的(de)市場(chǎng)，它們不能在流動性很差的(de)市場(chǎng)上有效地工作，這(zhè)意味著(zhe)自動化(huà)存在局限性。

在流動性不足的(de)情況下(xià)，人(rén)工做(zuò)市才能擴大(dà)規模。在接下(xià)來(lái)的(de)内容中，我将列出人(rén)工 "場(chǎng)外 "做(zuò)市(OTC MM)的(de)一些細微差别和(hé)軟性因素，這(zhè)有助于說明(míng)爲什(shén)麽AMM不能有效地擴展規模。

這(zhè)一點很重要，因爲有理(lǐ)由相信這(zhè)對(duì)DEX來(lái)說是一個(gè)特殊的(de)挑戰。别誤會，AMM在處理(lǐ)高(gāo)額流動訂單方面肯定會發揮作用(yòng)。但是最終，如果沒有OTC交易市場(chǎng)更多(duō)參與來(lái)處理(lǐ)流動性較小的(de)訂單，我們永遠(yuǎn)不會看到DEX流動性真正繁榮。

什(shén)麽是做(zuò)市商？

做(zuò)市商就是吸收買賣雙方流動性的(de)價格提供商。如果有人(rén)帶著(zhe)大(dà)量的(de)資産想買入或賣出，做(zuò)市商的(de)工作就是給他(tā)們一個(gè)價格，讓他(tā)們可(kě)以一次性清倉。在極端的(de)情況下(xià)，大(dà)宗交易（非常大(dà)的(de)交易量）可(kě)能需要很多(duō)時(shí)間來(lái)定價，而且需要多(duō)個(gè)相關資産專家的(de)意見。

作爲交易者，通(tōng)常的(de)做(zuò)法是向幾個(gè)做(zuò)市商詢價。這(zhè)時(shí)，你可(kě)以決定哪一方提供給你的(de)條件最好并與他(tā)們進行交易。有時(shí)，交易者并不事先透露自己是買方還(hái)是賣方。相反，他(tā)們要求的(de)是 "雙向價格"，隻有在收到買賣雙方的(de)報價後，才會透露自己的(de) "一方"（即他(tā)們是買方還(hái)是賣方）。這(zhè)是一種常見的(de)方法，可(kě)以避免搶先交易(front running)的(de)問題。

簡而言之，做(zuò)市商就是要确定一個(gè)價格（無論規模大(dà)小），最終形成交易，并以可(kě)持續的(de)方式處理(lǐ)與此價格相關的(de)風險。

自動化(huà)做(zuò)市（AMM）

自動做(zuò)市是做(zuò)市的(de)一個(gè)子集。它涉及到一種通(tōng)過輸入自動提供交易價格的(de)算(suàn)法。傳統的(de)做(zuò)市部門在近20年前就提出了(le)自動做(zuò)市商的(de)概念。一般來(lái)說，這(zhè)些算(suàn)法會根據小額和(hé)流動性訂單來(lái)處理(lǐ)做(zuò)市。例如，限制所允許交易的(de)最大(dà)規模。

關于流動資金的(de)一個(gè)關鍵詞

DEX們正在努力尋找解決流動性不足的(de)辦法。但是這(zhè)到底是什(shén)麽意思呢(ne)？流動性是指在不對(duì)價格造成太大(dà)影(yǐng)響的(de)情況下(xià)，在代币中移動大(dà)倉位的(de)能力。對(duì)于任何給定的(de)資産，流動性是規模的(de)反函數。我們必須明(míng)白，不管是什(shén)麽資産，總有一個(gè)規模，超過這(zhè)個(gè)規模，交易流動性就會消失，這(zhè)一點非常重要。

讓我們看幾個(gè)例子：

例1：你可(kě)能會認爲ETH是流動性充足的(de)。但是，如果一個(gè)主權基金出現了(le)，并希望通(tōng)過流動性來(lái)購(gòu)買1100萬ETH/USD（大(dà)約是24億美(měi)金，占總供應量的(de)10%），有多(duō)少人(rén)能做(zuò)出一個(gè)真正能與主權基金進行交易的(de)價格？可(kě)能連Vitalik都不能! 在這(zhè)一點上，ETH是沒有流動性的(de)（因爲沒有人(rén)能開出一個(gè)價格使交易達成）。

例子2：我們來(lái)看看MLN。你可(kě)能會認爲MLN是高(gāo)度缺乏流動性的(de)，它的(de)市值爲400萬美(měi)元，CoinmarketCap報告說過去24小時(shí)内交易所的(de)交易量爲50萬美(měi)元。然而，如果我告訴你，我一直在私下(xià)裏做(zuò)市，定期打包價值15萬美(měi)元的(de)MLN區(qū)塊，并在 "OTC "進行結算(suàn)，你可(kě)能會有很不一樣的(de)想法。目前，因爲沒有交易後的(de)報告要求，像CoinmarketCap這(zhè)樣的(de)數據來(lái)源，并沒有捕捉到加密貨币的(de)整體成交量情況。

希望你現在對(duì)流動性的(de)概念現在有了(le)一些了(le)解。我們将在博客後面再來(lái)談談衡量流動性的(de)方法。從上面的(de)例子中也(yě)可(kě)以看出，信息是做(zuò)市的(de)關鍵。你需要什(shén)麽樣的(de)信息？

什(shén)麽構成市場(chǎng)？

1.波動性：資産的(de)波動率是衡量資産收益率分(fēn)布的(de)統計指标（即标準差）。在大(dà)多(duō)數情況下(xià)，波動率越高(gāo)，說明(míng)該證券的(de)風險越大(dà)。如果你知道一個(gè)資産的(de)每日隐含波動率是多(duō)少，你就可(kě)以計算(suàn)出它偏離當前價格的(de)可(kě)能性有多(duō)大(dà)，例如，如果TokenX的(de)交易價格爲10美(měi)元，每天的(de)隐含波動率爲5%，你可(kě)以推斷出以下(xià)情況：

這(zhè)些概率在考慮出價時(shí)非常有用(yòng)。

2.流動性：衡量流動性有不同的(de)方法，但當我考慮交易的(de)流動性時(shí)，我認爲指的(de)是在價格影(yǐng)響最小的(de)情況下(xià)，可(kě)以用(yòng)多(duō)少天的(de)時(shí)間清倉。我會将最小影(yǐng)響定義爲交易量的(de)20%（雖然這(zhè)可(kě)能會根據資産的(de)不同而變化(huà)）。

舉個(gè)例子，如果有人(rén)開出1000萬KNC代币的(de)價格，而平均每天隻有100萬KNC代币的(de)交易量，那麽你需要10天的(de)交易量。假設你可(kě)以在市場(chǎng)影(yǐng)響最小的(de)情況下(xià)平倉，以成交量的(de)20%平倉——你可(kě)能需要50天的(de)時(shí)間才能在市場(chǎng)上平倉。這(zhè)對(duì)于持有KNC代币來(lái)說是很長(cháng)的(de)一段時(shí)間，這(zhè)意味著(zhe)你在做(zuò)市時(shí)應該以更高(gāo)的(de)風險來(lái)定價。

3.你的(de)市場(chǎng)占有率&影(yǐng)響力：如果你的(de)市場(chǎng)占有率高(gāo)，你自然會掌握更多(duō)關于當前/近期買家和(hé)賣家的(de)信息。這(zhè)可(kě)以爲你提供優勢，讓你以最小的(de)風險匹配買家和(hé)賣家=更好的(de)價格=最大(dà)限度地降低交易風險（甚至可(kě)能是盈利的(de)交易！）。這(zhè)是做(zuò)市商的(de)終極聖杯：能夠以零交易風險（雙倍的(de)交易量=雙倍的(de)傭金）的(de)價格匹配買家和(hé)賣家。當你有了(le)高(gāo)的(de)市場(chǎng)份額，并以特定的(de)名字被稱爲 "市場(chǎng)"，你自然就能更快(kuài)地找到交易的(de)另一方。

4.新聞或事件：如果你被要求爲某項資産定價，你想知道在你預期的(de)時(shí)間段内，可(kě)能會有什(shén)麽事情發生。例如，如果你被要求在大(dà)量的(de)協議(yì)代币中提供價格，而twitter的(de)頭條新聞中說可(kě)能有漏洞/黑(hēi)客攻擊該協議(yì)的(de)時(shí)候——你要考慮到這(zhè)些信息，并相應地調整價格。這(zhè)不是總能做(zuò)到的(de)，因爲基本的(de)經驗法則是，交易員(yuán)往往比做(zuò)市商知道的(de)更多(duō)。有成千上萬的(de)交易員(yuán)，而做(zuò)市商隻有少數幾個(gè)，所以他(tā)們比做(zuò)市商更快(kuài)地捕捉到謠言或消息的(de)概率更高(gāo)。

5. 對(duì)沖有多(duō)容易？:對(duì)沖是指爲降低資産的(de)不利價格變動的(de)風險而采取的(de)頭寸。通(tōng)常情況下(xià)，對(duì)沖包括在一個(gè)高(gāo)度相關的(de)資産（或一攬子資産）中建立一個(gè)抵消頭寸（與做(zuò)市商的(de)頭寸相對(duì)）。

6. 交易對(duì)手方的(de)信譽：一般來(lái)說，每個(gè)市場(chǎng)（包括監管嚴格的(de)市場(chǎng)）都有 "優質行爲者 （good actor）"和(hé) "不良行爲者（bad actor）"。由于缺乏可(kě)靠的(de)信譽體系，在DeFi中，不良行爲者存在的(de)空間更大(dà)。如果一個(gè)買家表現出不良行爲者的(de)模式，那麽他(tā)們很可(kě)能會給做(zuò)市商帶來(lái)損失。做(zuò)市商對(duì)不良爲者的(de)定價要比對(duì)優質行爲者的(de)定價要低得(de)多(duō)，也(yě)缺乏競争力。就這(zhè)麽簡單。

7.最近的(de)價格和(hé)成交量：今天的(de)價格和(hé)資産最近的(de)表現也(yě)是對(duì)于做(zuò)市商有用(yòng)的(de)信息。是否有很多(duō)買家/賣家，資産是否有超買/超賣的(de)感覺？有什(shén)麽原因嗎？如果有一個(gè)大(dà)的(de)變動，并且你能理(lǐ)解這(zhè)個(gè)變動背後的(de)原因，這(zhè)通(tōng)常會給你帶來(lái)優勢。但如果你不了(le)解它，這(zhè)對(duì)于你是一個(gè)危險的(de)信号。

8.傭金率：你在交易中獲得(de)的(de)傭金應該是你如何定價的(de)一個(gè)主要因素。對(duì)所有資産設定同一的(de)傭金率是不合理(lǐ)的(de)。對(duì)波動性較高(gāo)、流動性較差、難以定價的(de)資産應該附帶較高(gāo)的(de)傭金率（例如，流動性較差的(de)新興市場(chǎng)股票(piào)的(de)傭金率（通(tōng)常爲50bps+）比流動性較好的(de)紐交所股票(piào)（通(tōng)常爲4bps）要高(gāo)得(de)多(duō)。

9.庫存和(hé)定位：如果你真的(de)精通(tōng)某一資産對(duì)，你應該會變得(de)相當擅長(cháng)預測該資産對(duì)中的(de)價格走勢。如果你對(duì)BTC對(duì)ETH的(de)升值有很高(gāo)的(de)信念，那麽你可(kě)以提前開始預測你的(de)做(zuò)市流向，并調整你的(de)庫存，爲買家到來(lái)做(zuò)好準備。這(zhè)将使你能夠以最小的(de)損益影(yǐng)響做(zuò)出更有競争力的(de)價格。這(zhè)可(kě)以成爲吸引市場(chǎng)份額和(hé)獲得(de)優勢的(de)原因（記住市場(chǎng)份額=成交量=傭金=利潤率）。

底線是——信息是做(zuò)市成功的(de)關鍵。專攻某特定的(de)資産并在其中建立一個(gè)利基市場(chǎng)，往往比在你沒有什(shén)麽優勢的(de)資産中做(zuò)一個(gè)普通(tōng)的(de)做(zuò)市商要有利可(kě)圖和(hé)有價值得(de)多(duō)。

從上面的(de)列表中可(kě)以看到，所有列出的(de)輸入都能給你提供關于你所做(zuò)市場(chǎng)的(de) "風險 "的(de)信息。這(zhè)些信息可(kě)以幫你做(zuò)市。價格的(de)好壞将決定您做(zuò)市商的(de)水(shuǐ)平，這(zhè)将反映在你的(de)損益（交易損益+傭金）上。

DeFi中的(de)做(zuò)市— 自動做(zuò)市與人(rén)工做(zuò)市

DeFi參與者一直在努力構建基礎設施，幫助在買家和(hé)賣家之間建立信任，而不需要第三方來(lái)保管您的(de)資産。我們已經看到在基礎設施方面巨大(dà)的(de)進展。然而，做(zuò)市商在哪裏？DEX的(de)規模沒有擴大(dà)，這(zhè)是因爲我們在DeFi中沒有足夠的(de)好的(de)做(zuò)市商。下(xià)面的(de)例子就說明(míng)了(le)這(zhè)一點。

截至目前，DeFi的(de)AMM在市場(chǎng)缺乏流動性的(de)情況下(xià)，根本無法發揮作用(yòng)。

上表的(de)紫色部分(fēn)是DeFi中的(de)做(zuò)市商的(de)說明(míng)。報價是基于2020年5月(yuè)8日的(de)參考價ETH/USDC 212.5.的(de)基礎上。我查了(le)一下(xià)我在Kraken訂單簿上賣出20,000ETH/USD會得(de)到什(shén)麽，以便與我從Uniswap、1inch、DEX AG和(hé)Paraswap（這(zhè)些都是通(tōng)過聚合AMM和(hé)訂單簿提供流動性的(de)聚合商）上賣出20,000ETH/USDC得(de)到的(de)回報進行比較。

我把Kraken放在這(zhè)個(gè)表格中，是爲了(le)說明(míng)一個(gè)問題。Kraken實際上不是做(zuò)市商，而是一個(gè)訂單簿匹配交易所。這(zhè)一點非常重要，因爲作爲訂單簿匹配器，Kraken的(de)工作不是提供流動性，而是促進限價訂單的(de)有序下(xià)達和(hé)匹配。然而，與訂單對(duì)接商不同，做(zuò)市商應該是流動性的(de)提供者，因此，如果他(tā)們的(de)工作做(zuò)得(de)好，他(tā)們的(de)價格應該比外面所有的(de)訂單簿上的(de)價格更有吸引力！

那麽，DeFi中的(de)場(chǎng)外交易做(zuò)市商都在哪裏？

盡管像Kyber和(hé)0x這(zhè)樣的(de)協議(yì)花了(le)很多(duō)時(shí)間爲場(chǎng)外做(zuò)市交易建立基礎設施，但我們仍然沒有看到場(chǎng)外做(zuò)市交易填補了(le)這(zhè)個(gè)流動性的(de)缺口。

一種解釋是，做(zuò)市需要龐大(dà)的(de)資産負債表，而要獲得(de)這(zhè)類資産負債表是很難的(de)。一個(gè)可(kě)能的(de)解決方法是擴大(dà)Uniswap開放的(de)流動性池的(de)概念，并找到類似的(de)方法來(lái)爲場(chǎng)外做(zuò)市交易提供流動性。

另一種解釋可(kě)能是無法區(qū)分(fēn)DeFi中優質交易對(duì)手方和(hé)不良交易對(duì)手方（至少在目前的(de)AMM模式中是這(zhè)樣）。了(le)解你在DeFi中與什(shén)麽樣的(de)人(rén)或實體打交道，在做(zuò)市過程中同樣重要。

最後，人(rén)們可(kě)能沒有意識到做(zuò)市商所涉及的(de)軟性因素和(hé)細微差别（因此沒有那麽重視），或者他(tā)們認識到技術在複制這(zhè)些軟性因素方面的(de)局限性，因此将AMM集中在已經有流動性的(de)市場(chǎng)上。

如今，說您已經建立了(le)一個(gè)完全自動化(huà)的(de)做(zuò)市商，顯然要時(shí)髦得(de)多(duō)。但這(zhè)并不能在短期内解決流動性問題！

結論

綜上所述，AMM目前在DEX的(de)流動性中占了(le)很大(dà)一部分(fēn)，但它們隻對(duì)流動性交易起作用(yòng)。它們隻能在已經有流動性的(de)地方發揮作用(yòng)，所以根據定義，它們實際上不是做(zuò)市商。做(zuò)市商應該是在非流動性的(de)情況下(xià)創造流動性，而自動做(zuò)市商隻能在有流動性的(de)情況下(xià)提供流動性。

讓非流動性的(de)東西變得(de)有流動性的(de)唯一途徑，就是利用(yòng)所有的(de)軟因素和(hé)投入進行人(rén)工做(zuò)市。然而諷刺的(de)是，與CeFi相比，以去中心化(huà)的(de)方式進行人(rén)工做(zuò)市，可(kě)能更像是一項業務，因爲去中心化(huà)系統有很多(duō)特點。

提高(gāo)DeFi的(de)流動性的(de)一個(gè)路徑可(kě)能是利用(yòng)做(zuò)市商池的(de)理(lǐ)念，爲場(chǎng)外做(zuò)市市場(chǎng)提供更大(dà)的(de)資産負債表。但真正讓DeFi提升流動性的(de)最大(dà)機會是抛棄AMM中的(de) "A"，而更多(duō)地關注相關的(de)軟性技能。